【首席视野】兴业银行鲁政委：如何观察外部环境变化对资金利率的影响？

　　随着海外疫情扩散，外部风险大于内部风险，4月流动性水位维持在较高水平，各资金利率中枢以下移为主。月末受信贷因素影响，票据配置需求激增导致票据利率出现较大幅度下行，而后随着月末因素消退，票据利率转而反弹，但中枢仍低于3月。

　　展望5月，流动性有望维持合理充裕，外部环境变化及中美经贸关系的变化或为资金面边际变化的关键因素。具体而言:一方面，前期海外疫情蔓延及停工停产对我国出口负面影响或在第二季度集中显现;另一方面，海外经济重启或改善外部环境预期，数据显示海外股市对我国3个月Shibor利率具有一定的领先性，前期股市下行或指示5资金利率仍将维持低位

　　核心观点综述

　　新冠疫情蔓延全球以来，外部环境不确定性加大。4月欧美主要发达经济体陆续公布经济重启计划，市场风险偏好上升，欧美股市整体表现出上攻势头；而进入5月初，特朗普宣称可能对中国加征关税措施，全球主要股市应声下行。面对变化多端的外部环境，我国货币市场利率将如何演绎？

　　1、如何观察外部环境变化对资金利率的影响？

　　一方面，3月份海外疫情蔓延，欧美主要发达经济体采取居家隔离措施，经济进入停摆期。随着海外经济停摆，我国出口下行风险加剧。从出口的领先指标观察，4月新出口订单下行至33.5%，降至金融危机时期的低位。

　　另一方面，进入4月以来，欧美主要发达经济体逐渐远离疫情发展最为严重的时期而向经济下行压力加剧时期靠拢。为此，主要发达经济体陆续公布放松隔离措施以重启经济。以美国为例，4月16日联邦政府出台一份名为“重启美国”（Opening up America Again）的计划书，提出了复工的三个阶段：第一阶段，餐厅、电影院、体育场，以及教堂等公共场所可重新开放，但场所内人员仍要保持一定的物理距离，公司雇员要继续线上办公，学校不会开放，超过10人的集会被禁止；第二阶段，中小学可开放，超过50人的集会被禁止；第三阶段，基本实现全面复工。此外，欧洲主要经济体也陆续采取允许商铺开业、学校开放等措施。

　　从现实看，市场利率随经济基本面变动而变动，海外需求好转将主要通过影响我国出口而影响我国经济基本面。制造业PMI是国际上通行的总体经济监测指标体系之一，其较好跟踪了全球经济的变动。从全球制造业PMI与3个月Shibor利率走势看，2012年以来二者拐点较为一致，即在全球制造业PMI上行期，3个月Shibor利率走势趋于上行。其背后蕴含的逻辑主要是：在全球经济上行期/下行期，我国经济基本面也趋于上行/下行，利率水平随经济基本面上行/下行而上行/下行。4月份欧美主要发达经济体PMI均快速下行，我国新出口订单下行至金融危机时期水平，与此同时，以3个月Shibor为代表的市场利率中枢由3月份的2.15%下移至4月份的1.51%。

　　从预期看，股市作为经济晴雨表，其较好的跟踪了市场预期。由此，我们可通过观察全球股市来跟踪外部环境预期对我国货币市场利率的影响。数据显示，2012年以来MSCI全球指数大致领先3个月Shibor利率3个月左右。随着主要欧美经济体放松隔离措施，4月份MSCI全球指数同比改善。需要指出的是，5月初全球股市再次大跌，5月1日MSCI全球指数录得565.5，较前一个交易日下滑12.1个点，或指示外部环境约束预期再度收紧。

　　2、4月流动性复盘

　　4月外部经济下行风险加剧，我国经济增长面临的不确定性增多。为呵护市场情绪，央行于4月3日宣布年内第三次降准措施，流动性处于合理充裕的水平，主要市场利率中枢均下移。其中，3个月Shibor利率中枢较3月下移64bp至1.51%，DR007中枢较3月下移38bp至1.46%，DR001中枢较3月下移99bp至0.99%。4月中旬，在定向降准首批资金落地后一日，短端资金利率一度降至历史相对低位，DR001于4月16日降至0.69%同时DR007降至1.23%。

　　随着银行间流动性水位向实体引导，票据利率随NCD回落。截止至4月30日，股份行同业存单发行利率下行至1.36%，较4月2日下行9bp；到4月30日，国股银票转贴现利率为1.97%，较4月2日下行46bp。月末受信贷因素影响，票据资产配置需求激增，票据市场严重供不应求影响，各期限票据利率于4月27日出现大幅下降。其中，3个月、6个月和1年国股银票转贴收益率分别收于1.74%、1.92%和2.07%，分别较上日下行43bp、28bp和21bp。随后，随着月末信贷影响结束，票据利率于次日（4月28日）出现反弹。

　　3、5月流动性展望

　　展望5月，流动性有望维持合理充裕。具体原因主要有：

　　第一，从外部环境看，外部环境不确定性长期存在，海外需求下滑。4月15日召开的中央政治局会议指出：“面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，我们要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备[1]”。此外，4月30日特朗普威胁对中国加征关税[2]，全球股市应声下跌，我国面临的外部环境或因此进一步收紧。我们2018年9月9日发布的报告《贸易战情与流动性松紧》发现，中美贸易战情与中国流动性关系经验显示，3个月Shibor利率变动的关键节点几乎都与中美贸易战的关键节点相合。即当中美贸易冲突升级，银行间流动性可能更为宽松；而当中美贸易谈判过程中，银行间流动性表现相对平稳。4月底特朗普释放中美贸易关系边际收紧，银行间流动性易松难紧。

　　第二，从内部环境看，保增长与保就业压力加增，流动性将维持合理充裕。受疫情影响，我国第一季度经济增速同比下滑-6.8%，3月城镇调查失业率为5.9%，保增长与保就业压力仍存。与此同时，4月的高频数据显示，在海外订单缺位的情况之下，我国复工复产活动或已进入平台期。4月15日召开的国务院金融稳定发展委员会第二十六次会议指出：“目前外部风险大于内部风险，宏观风险大于微观风险，在这样的形势下，关键在于加大逆周期调节力度，从总量和结构同时入手，在供给和需求两端发力，把支持实体经济尤其是中小微企业发展的各项政策措施落到实处”[3]。由此，为稳定增长与就业，逆周期调节政策仍将发力以确保流动性合理充裕。

　　本文作者：蒋冬英、何帆、鲁政委（兴业银行首席经济学家，华福证券首席经济学家）